Por que fracasan las devaluaciones en Argentina

El que apostó al dólar futuro los últimos 12 meses perdió, sentencian los números del Central

By Robert Plant-A 07/03/2021

En una nota del día de la fecha, el diario La Nación, sacó a luz una noticia sumamente reveladora para los argentinos: según fuentes del mercado, en el año que transcurrió entre febrero de 2020 y el mismo mes de 2021, el Central ganó aproximadamente $23.500 millones, en los mercados a futuro del dólar.

Los contratos a futuro (comprar o vender a futuro a un precio determinado) son una herramienta más que utiliza el Central para moderar el tipo de cambio. Al parecer, Pesce apostó unos USD 5.000M los últimos 12 meses, que le reportaron una ganancia neta de $ 23.500M, mayoritariamente, a partir del momento en que los mercados anticipaban una fuerte devaluación, reflejada en los altos valores que llegaron a registrar los dólares financieros.

La conclusión es que los jugadores contra las escuálidas reservas del Central no tuvieron la misma suerte que George Soros el día que le quebró el brazo al Banco Cenral de Inglaterra, apostando por la devaluación de la libra contra el marco. En 1992, luego de la reunificación de Alemania, la caída del marco, acompañada por otras monedas de la región dejó en evidencia que la libra había quedado sobrevaluada. Ergo Soros tomó préstamos en libras y se pasó al marco, ganando en una sola jornada USD 1.000M.

Estos días, el prestigioso macroeconomista Daniel Heymann esbozó algunas pocas definiciones acerca del proceso inflacionario argentino, con una mirada heterodoxa y estilizadamente modelizada en el ámbito académico, que se complementa con el actual Secretario de Política Económica, Fernando Morra, cuya tesis de maestría, resumen que puede haber una vida económica más prospera con una inflación moderada y estable, que permita llevar a cabo un proceso de desinflación. Pero antes unas breves líneas de los “antecedentes”, ya que el propósito de los hechos pasados es aprender de ellos a efectos de evitar cometer los mismos errores. ¿Sera posible en Macondo?

Si Ud. se quema con leche y ve una vaca, llora. La economía argentina, está repleta de frases esquivas, poco felices y oximorones. Particularmente, cuando los hacedores de política económica se ven obligados a crear artilugios para sortear las corridas cambiarias, en un país que infinidad de veces ha tratado de vivir más allá de sus posibilidades, vía el endeudamiento y el artificio de la sobrevaloración de la moneda doméstica.

«Hay que pasar el invierno» (Álvaro Alsogaray, 1959), ya por aquellos años, el ingeniero tenía todo un protocolo para describir los epitafios de una economía que llevaba una década en declive. Que esperar si en los últimos 60 años padecimos 14 episodios recesivos.

Posiblemente, la más recordada sea la del ex ministro de economía Lorenzo Sigaut. En 1981, durante el gobierno de facto se rotaban los ominosos Videla y Martínez (José Plata Dulce) de Hoz, por Viola presidente y Sigaut a cargo de la cartera de economía. El flamante ministro se apresuró a espetar: “El que apuesta al dólar pierde”, que demoró apenas unos días en arrojar un infortunio insoslayable: una jugosa devaluación con la pretensión de revertir el enorme atraso cambiario, producto de la tablita con devaluación anticipada, que había dejado instalado su predecesor.

Abundan ejemplos de los exabruptos de nuestra historia económica en materia cambiaria. Solo a modo de ejemplo citamos algunos, quizás los más relevantes

AÑO	PRESIDENTE/Ministro	AUMENTO DEL TIPO DE CAMBIO
1958	Frondizi	68.2%
1962	Guido	64.5%
1975-76	Perón-Rodrigazo	873%
1981	Viola-Sigaut	226%
1989	Alfonsín	4.084%
2002	Duhalde-Remes	300%
2015-2019	Macri	712%

En 1989, con Alfonsín presidente, y 40 días antes de las elecciones, desplazó al ministro Sourrouille por Juan Carlos Pugliese: «Les hablé con el corazón y me contestaron con el bolsillo» (Juan Carlos Pugliese). Con final infeliz Argentina debutó con la hiperinflación, acompañada de corrida cambiaria. El mismo año, el entonces presidente del BCRA, José Luis Machinea espetó «Si el mercado quiere dólares, le vamos a dar con el látigo». El látigo no pudo parar el escenario de catástrofe, el mensaje no pareció otra cosa más que el libreto de Tato Bores.

En 1991, un rimbombante Cavallo, estrenaba la convertibilidad con otra frase célebre «Con la convertibilidad, habrá más de seis décadas de crecimiento y prosperidad en la Argentina». En su expresión de deseo parecía que la grandeza duraría tanto como el tercer Reich, pero bastó una década para terminar en también en una crisis de magnitud ominosa.

2020 Pandemia, recesión y presión devaluatoria

Retomando, el comienzo del informe, no fue un dato menor que contra toda profecía atocumplida (ver las citas celebres) los mercados no le creyeron a Guzman cuando dijo “no vamos a devaluar”, el pasado 23/10. A lo cual agregó que el tipo de cambio comercial se deslizaba con igual ritmo que la inflación -de hecho el año cerró con superávit comercial y de cuenta corriente- y que tomaría medidas para socavar las presiones devaluatorias que primero se instalaron en los dólares financieros  y luego se corrieron al dólar calle o blue.

A la luz de los resultados se podría inferir que las expectativas exageraron la subvaluación del peso o sobrevaloración del dólar.

De hecho, según la teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPA) y el índice de Big Mac publicado en enero del corriente año, considera que el dólar oficial debería valer $65,40. Para The Economist el peso argentino está subvaluado respecto de la divisa americana 45%, casi igual que China.

A la luz de los hechos, transcurridos 5 meses (en Argentina una eternidad) pareciera ser que el dólar psicológico de $195 terminó domesticando a las expectativas devaluatorias, poniéndole un freno a la corrida cambiaria.

En un artículo anterior, referido a este hecho, se hizo mención a un eventual «overshooting» (sobrerreacción), que por otra parte no se condecía con las expectativas favorables, producto de las cosechas que estaban presagiando excelentes rendimientos y precios al alza.

Esto podía ameritar una lectura de shock positivo que engrosaría las escuálidas reservas, con una campaña gruesa record de USD 26.400M (43% superior a la precedente) y trigo 2020 de USD3.000M, lo cual representa más de USD 3.300M para las arcas del fisco.

Argumentos válidos, aunque no suficientes para atender a todas las expectativas, por ej. la falta de horizonte para dar a luz un sendero de crecimiento y de ordenamiento fiscal y monetario.

Guzmán estiró la “jugada” de las expectativas al límite. Cuando se desbordaron los tipos de cambio financieros del oficial (brecha) la razón obedecía a que había dos fondos de inversión que se querían ir del país, por lo cual Economía emitió bonos en dólares, y descomprimió rápidamente la embestida de la demanda. Estos inversores habían comprado deuda en pesos con la gestión de Macri, con expectativas de que la inflación bajaría, hipótesis que no se cumplió e indujo a fuertes pérdidas de capital. Fue así entonces, luego de que el precio del dólar libre explotara (octubre 2020- $195)), Guzman emitió una primera partida de bonos en dólares por USD 750M, y posteriormente otra en diciembre de igual magnitud.

Esta operación de nueva deuda en moneda extranjera, que tiene un rendimiento del 16% anual (según el precio y su respectiva tasa interna de retorno) en dólares, razón por la cual muy criticada (¿había plan B para detener la corrida?), amén que era muy reciente el canje de la deuda emitida en dólares con ley extranjera, a comienzos de setiembre (USD 64.500M); con títulos en dólares y euros, por un valor presente neto de USD 54,8 por cada 100 nominales, y casi 93% de aceptación. Los devengamientos comenzarán a partir de 2024, pero aun así el riesgo país trepó por sobre los 1.500pb, y por ende no hay financiamiento externo disponible.

El resultado como stopper de la escalada del precio de la divisa fue rotundo. El dólar blue de $ 195 (18/10/2020) comenzó una tendencia a la baja, hasta posicionarse en $144 a la fecha. En tanto que el dólar CCL que el 21/10/2020 trepó hasta $ 174,8, llego a posicionarse por debajo del blue, y a la fecha está alineado en $147,5. A la fecha el blue está por debajo del minorista con impuestos.

Esto no se parece a ganar una guerra, pero el fuerte del gobierno, ante la apremiante situación fue no avalar la  devaluación (cuyos resultados lapidarios sobran en los anales de la historia económica argentina), en tanto que si mantendrá el deslizamiento del tipo comercial, previsto para 2021en 25%.

La colocación de los “bonos Guzmán”,  que vencen en 2030 y 2035 permitió que los fondos extranjeros dolaricen tenencias de bonos emitidos en pesos y a tasa fija. Estos fondos recibirán una promesa de pago futuro en dólares a una elevada tasa de interés en vez de salir a través del mercado financiero.

La postura de Guzmán es que en 2021 los salarios le ganen a la inflación. Es año electoral y el gobierno espera sacar rédito del rebote esperado (5.5/6.5%), luego de la estrepitosa caída del 10% en 2020.

Que piensan los nuevos miembros del equipo de Guzmán: Daniel Heymann y Fernando Morra.

En el equipo económico se han sumado Fernando Morra (Secretario de Política Económica) y Daniel Heymann, este último como consultor ad honorem.

Morra en su tesis de maestría respecto de la inflación, parte que la teoría económica se ocupa solo de casos extremos (muy baja o muy alta) pero no de episodios intermedios. Al respecto señala que países con episodios (de hasta 5 años) de tasas de inflación intermedia (15/30% anual), han logrado una transición desinflacionaria exitosa. He aquí una síntesis de dichos procesos.

Al respecto, cita los ejemplos de Chile y Colombia, que  demoraron hasta 15 años, y en cuyo caso, los sacrificios en términos de actividad (el gap entre el producto potencial y el T0 del inicio del proceso) no resultan del todo concluyentes, además con diferentes experiencias en ambos casos.

Otro de los aspectos señalados atañe al comportamiento de las expectativas, en la medida que la inflación futura pueda ser anticipada por su carácter estable o no. Cuando es alta y volátil  resulta preocupante ya que si tendráefectos negativos sobre la distribución del ingreso, y los niveles de actividad (inversión y consumo), producto de los precios relativos errantes.

Respecto a los mencionados casos de Chile y Colombia, el autor cita dos aspectos muy relevantes concernientes a la desinflación. La primera es la institucionalidad de los Bancos Centrales, como rectores totalmente independiente del diseño y aplicación de las políticas monetarias.

Por otra parte, la adopción de los regímenes de metas de inflación, en circunstancias al comienzo centrado en el control de lo oferta montería, y luego vía la tasa de interés; además de la coordinación con la política cambiaria.

En este sentido, cobra importancia la actuación de los Banco Centrales en los mercados de cambios, ya que son economías altamente sensibles por las fluctuaciones en el sector externo (igual que el caso argentino), tanto por el canal comercial (principalmente precios internacionales) como financiero (acceso al crédito y nivel de tasas). Esto implica por lo general sostener un ancho de banda, dentro del cual se preserva un determinado nivel de tipo de cambio real.

Por otra parte, si bien en ambos casos el proceso de desinflación fue un proceso de varios años, tuvo sus matices en materia de sacrificio de crecimiento económico. En una primera etapa Colombia tuvo que lidiar con tasas de desempleo de hasta el 20%, en tanto que Chile padeció efectos más moderados.

En ambos casos, el proceso desinflacionario tuvo correlatos positivos sobre los ingresos reales, por lo que se deduce, también sobre la productividad.

Hacia los periodos finales de la estabilización de los precios alineados con tasas bajas (2/3% anual), se consolidó el régimen de metas de inflación, centrado en la tasa de interés y ya no en los agregados monetarios, además de mejoras en el tipo de cambio real.

Las principales críticas se centraron sobre la apreciación del tipo de cambio real durante el inicio de los procesos, a pesar que Chile puso regulaciones al flujo de capitales. Algunos autores consideran que esto además actuó como ancla nominal de los precios.

A modo de reflexiones finales, el análisis de Morra, la recomendación de política es primero adentrarse en un sendero de  episodios de inflación moderada, considerando que una vez acotados en magnitud y horizonte temporal tienen amplias probabilidad de éxito en un posterior proceso correctivo hacia la baja, direccionado por una política monetaria de metas de inflación.

En este sentido, su postura está en las antípodas de las políticas de shock (fiscal, monetaria y cambiaria) fuera del contexto del episodio de inflación moderada, como intentó la gestión de Macri en 2017, fracasando rápida y estrepitosamente, e incluso desembocando en una espiral inflacionaria y devaluatoria, con altísimos costos en el nivel de actividad que persisten a la fecha.

Probablemente su mayor error haya sido la extemporaneidad, producto de la elevada inflación inercial de siete décadas, que por otra parte seguía subyacente en concomitancia con la corrección de los precios de las tarifas, política que debió suspender en 2019, puesto que la recesión ya no podía soportar más política fiscal prociclicas.

Lo que sí parece dejar en claro el ministro es que si hay un trade off nivel de actividad e inflación, optará en principio por no sacrificar mayores niveles de empleo, vía políticas recesivas, al menos hasta la contienda electoral, la profundización de la recesión con políticas fiscales contractivas.

En dos palabras, su percepción es que Argentina ya ha agotado la paciencia de soportar tantas perdidas económicas. Es deseable el ordenamiento fiscal, monetario y cambiario, pero en un marco de coordinación de expectativas, o alinear previsiones con resultados. Es decir que el déficit fiscal se intentará reducir vía mayor crecimiento en lugar de reducción fiscal.

La mencionada corrida cambiaria de octubre 2020 puso en evidencia que el ministro tampoco comulga con los deslizamientos exagerados del tipo de cambio, con abundante evidencia empírica de su correlato en detrimento sobre los precios y salarios reales.

Podrá ser materia de debate la estrategia de parar la embestida devaluatoria que intentó el mercado, pero no la coherencia de su pensamiento heterodoxo, ampliamente avalado con la llegada de Daniel Heymann en la mesa chica de los hacedores de la política económica.

Heymann, con frondosos antecedentes en la materia, estilizadamente muy analítico, reconoce que parte del problema está en el desequilibrio fiscal y su monetización, pero no pone todas las fichas en esa mirada. Deja traslucir que una política de “reduccionismo” (grandes recortes del gasto) después de casi 3 años de recesión no es viable. Vale decir que la corrección fiscal también tendrá su propia dinámica en el proceso desinflacionario.

En reportaje reciente, Heymann pone énfasis en el timing actual para avalar mayor dinámica de las exportaciones. Las retenciones no gustan, pero “transitoriamente” forman parte del rol fiscal, mayormente en un escenario de altos precios de las commodities. Si en cambio, considera muy perjudicial las brechas cambiarias, que desincentivan la liquidación de exportaciones y alientan el adelantamiento (y sobrefacturación) de las importaciones, al igual que el atraso cambiario.

En el corto plazo, la macro viene lidiando con procesos que quedaron truncos en el pasado. Por ej. la falta de alineamiento de los precios relativos de los precios regulados (energía, transporte, telecomunicaciones, alquileres, etc.).

Se requiere coordinación (resultados anticipados y observados) a través de la política de ingresos, precios y salarios; un ritmo de depreciación consistente con una variación acotada del nivel de precios. Si se van reduciendo las presiones fiscales y monetarias eso actúa de alguna manera sobre las expectativas.

Respecto al financiamiento del déficit del 3,2% del año fiscal 2021con emisión, Heymann reconoce que no es lo deseable pero si lo posible, ante la falta de disponibilidad de crédito a tasa razonables en un mundo de tasas cero.

Lo importante es dinamizar el nivel de actividad para que eso haga más fácil el propio ajuste fiscal. Por eso la insistencia de combinar reducción del déficit con expansión. Ahí hay que encontrar el punto justo. No entrar en un sendero de consolidación es plantearse a mediano plazo en problemas que puede afectar el funcionamiento de la economía.

Hay que tratar de reducir el financiamiento monetario, a sabiendas de que siguen siendo momentos complicados, además se está admitiendo que parte del financiamiento del sector público se hará vía impuesto inflacionario y licuación de pasivos en pesos.

Consideraciones finales de la coyuntura: la Caja del Tesoro y las Reservas del Central.

El “año impar” electoral estará muy presente en la agenda económica. Si la expectativa es que los salarios le ganen a la inflación (aun con una dinámica muy superior al 30% anual del presupuesto) las herramientas disponibles a corto plazo se centrarán “aguantar” el nivel de tipo de cambio, con la expectativa de las eventuales mejoras en materia de reservas, producto de una cosecha gruesa con muy buenos resultados en materia de precios y cantidades.

El año comenzó bien en materia de resultado fiscal primario, es decir con un superávit fiscal primario a/a +155% y financiero a/a +250%. De aquí en más el gobierno debería buscar alinear el mejor resultado fiscal esperado por el rebote de la actividad, y la promisoria cosecha. También habrá que cruzar los dedos por “pandemia en mayo”, lo que implica un nuevo agujero para el bolsillo del Tesoro.

La recaudación por retenciones podría aportar más de USD 3.000M. Si bien Guzmán ya le puso precio al dólar de diciembre ($102,4), con devaluación implícita del 25%, hay riesgos de ingresar nuevamente en zona de atraso cambiario, en tanto que las expectativas inflacionarias se mantengan cercanas al 50%. Una vez más, es necesario mayor coordinación de expectativas.

Las reservas “netas” del Central seguirán tensionadas

Empezamos por el vaso medio lleno. Según las últimas predicciones de las consultoras privadas, se espera una liquidación record de casi USD 30.000M, casi 50% a la de 2020. Según datos de la Bolsa de Comercio de Rosario en febrero los exportadores liquidaron más de USD 2.100M, y se espera que siga fluida en marzo. Ayudaron mucho los altos precios del complejo sojero y las cantidades de la cosecha de primera. Por otra parte China duplicó la demanda y EE UU se hallaba con bajos niveles de stock. El maíz ya se está liquidando y el grueso de la soja ocurrirá entre abril y mayo. Las expectativas de los exportadores parecieran asumir que no habrá saltos devaluatorios, y que el tipo oficial seguirá con flotación administrada. O sea, cierta previsibilidad cambiaria.

Si bien el gobierno ha logrado sumar reservas netas en lo que va del año (USD 3.000M), estas vuelan con la misma velocidad que llegan. Las fuentes son liquidaciones de exportaciones y las aplicaciones vencimientos de deuda e intervenciones con bonos dolarizados (AL30) en el mercado cambios para sostener la “pax cambiaria”.

Se estima que a pesar de los más de USD 15.000 millones que ingresarán de superávit comercial, las reservas  netas del Central crecerían USD 3.000/3.500 millones con viento a favor. Así y todo el saldo sería mucho más favorable que el del 2020, cuando la reservas lejos de aumentar sufrieron una caída de USD 5.000 millones. Por otra parte, la recuperación del sector industrial desde el tercer trimestre de 2020 aumenta las importaciones a mayor ritmo que las exportaciones.

Según la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), en el corriente año habría vencimientos por USD 53.086 millones, de los cuales el 46,5%, es decir USD 24.682 millones, corresponden a deuda pública intra- sector público, en pesos, por devengamientos de títulos públicos.

Los vencimientos más relevantes son en mayo con el Club de Paris USD 2.460 millones, en caso de que no puedan refinanciarse, y con el Fondo Monetario Internacional por u$s5.193 millones, con los pagos concentrados en septiembre y en diciembre. Sin acceso a nuevo financiamiento, a costo razonable, es toda una cruzada acumular reservas netas. Tan solo con los organismos internacionales se acumulan vencimientos por más de UDS 7.500M.

Además, también hay demanda de empresas y de algunos distritos como la Ciudad de Buenos Aires para el pago de deudas en el exterior. En este caso, la demanda está acotada porque a las grandes empresas el BCRA sólo las autorizó al pago del 40% de la deuda que vence, mientras que el resto debe ser refinanciado. Además, también hay un monto menor ahora que se va por “dólar solidario”, que todavía puede ser adquirido por unas 750.000 personas aunque a un precio incluso más alto que el dólar financiero.

La suba del rendimiento de los bonos del Tesoro Americano a 10 años (1,6%) echa aún más por tierra al menguado atractivo por los activos locales. La diferencia entre el tipo de cambio oficial y los dólares financieros (60%) desalienta a los exportadores a liquidar y acelera el pedido de importaciones. Este efecto se notó especialmente en los últimos meses del año pasado, lo que llevó al BCRA a volverse aún más restrictivo a la hora de autorizar el acceso a divisas para importar bienes de consumo.

La dificultad de “retener” divisas es la gran sospecha que recae sobre un probable “atraso cambiario” una vez que se haya terminado la liquidación de la cosecha, hacia la mitad de año electoral. El aumento del tipo, por parte del Central bajó de un ritmo del 4% mensual al 2,5% el que tratará de sostener mientras continúen las tensiones respecto de las reservas de libre disponibilidad, en el marco político del año electoral, que exige reactivación.

Respecto al pesimismo generalizado, se puede ver el vaso medio vacío o medio lleno. Las políticas cambiarias erráticas han infundido sensación de bienestar y bonanza en los episodios de sobrevaloración de la moneda y viceversa. Hoy estamos en un proceso de corrección, con una generosa dosis de realismo, después del tremendo shock externo de la Pandemia, que se llevó el 10% del PIB en 2020, y expectativas desfavorables hacia mayo.  Es decir, habrá que “pasar octubre”.